这里我们又遇到了显然与实际并不一致的地方แ。很多公司不仅相信需求弹性很低，而且相信它会随股票价格的变动而变动，因此当股价较低时，新า股就只能ม以相当低的折扣价行。负责制定地方电话公司、电力公司和其他公益事业价格的州和联邦管理委员会有时也允许这些公司拥有明显较高的收益，以缓解这种价格“压力”。即在向投资者行新股时可能ม会引起公司股价下降的压力。然而匕111้人叫ii丨出和0狀4๒…111้丨118๖在寻找这种压力的证据时却现，公用事业公司在增新股时仅会导致其原始股价下降0丨99๗
0。
与很多其他的重要概ฐ念一样，有效资本市场的概念也是源自于一个偶然的现。1953๑年，英国统计学家向皇家统计学会递交了一份关于股票和商品价格的颇็受争议的研究报告1。1
01
11希望看到有规律的价格周期，但让他惊讶的是并没有出现这种结果。所有的数据系列ต都像在“‘漫游’，几乎就像是每星期随机画ฑ出一个数字……然后加在目前价格上，就能得出下星期的价格”。换句话说，商品和股票的价格遵循的规律似乎都是随机游走。
2这是通过8๖811。软件生成的实际输出结果。模拟时假设预测的年误差呈正态分布，进行了10000่次计算。在这里我们要感谢0่
8๖10冲#ี汝进行的这一模拟计算。另外在我们的网站
以下公司中哪个可能ม会有更高的资本成本？
其中，对？v八和？v
的估价就像是将它们看成是小型公司，股东可以直接对其进行投资。投资者将通过按反映八风险的折现率对预ไ测现金流进行折现的方แ法对八估价，同样，通过按反映8风险的折现率对预测现金流进行折现来对8๖估价。一般来说，这两个折现率应该是不一样的。如果资产的现值取决于购买该资产的公司的特征，那么เ现值就是不能ม相加的，但我们知道它们确实可以相加。〈设想一个ฐ对辉瑞投资10่0万美元、对美洲银行投资1้00万美元组成的投资组合。会有理性的投资者认为ฦ这一投资组合的价值比200万美元高或低吗？
3๑图9一8中，“市场组合”的股票采用的权重相同。由á于小公司的股票平均收益大于大公司股票，因此相等权重指数的风险溢酬高于按市值加权的风险溢酬。这就是图9一8中市场风险溢酬为ฦ125
，与表8—1中溢酬76
不同的原因。
醫!8邏關公龇黝贿親，2๐001้年7肢20่06年6๔肖丨贝塔雜是賴縣所在市騎算得出的
活力这艘船在公司
账面上的折余价值仅为1000่0่0美元，但“照现在的样子”，连同大量的零配件存货，可能能够卖到200่000美元的价钱。零配件存货的账面价值为4000่0美元。如果出售活力轮则可以立刻๑产生出售价格和账面价值之ใ间差额上的税收负债。
0่1้234567๕
11้1511้15211้1้5711้15๓8
1้到6年的髙扩张意味着自由现金流是负的，因为要求的额外投资金额大于利润额。第6๔年以后由于成长度放慢，因此自由现金流变为正数。
如果息票每年支付一次，哪种债券的到เ期收益率最高？哪种最低？哪种债券่的久期最长？哪种最短？
34
设年复利ำ利率为ฦ5๓5
。要求计算每年支付5๓00่00美元，期限为12๐年的年金现值。请按以下各种情况计算现值：
30公司理财原理精要版
股票
财务经理们面临着一些关键的决策问题：公司应该进行什么样的资本投资？为ฦ给这些投资筹集资本，公司是应该用已获的利润再投资呢，还是应该行普通股股票，还是应该借款？什么样的计划才能保证公司在财务方面始终保持强势地位和健康的状况？这本书就为ฦ回答这些问题基本的理论。
固定资产90่0่0100่0美元屮?？乂权益
投资机会需要投资1้000美元
资产总计10000่美元十
1000่0美元十?？乂公司价值
11311้011้8๖10่
11丨è公司有1000美元的专项资金用来投资一个ฐ1000่美元的项ำ目。我们不知道这个项目的增值情况如何，因为在表中给出的是其別
，这样，项ำ目实施后其价值就是1้000美元十1
。要注意，这个资产负债表是以市场价值为基础的：股东权益等于公司流通股份的总价值每股股价乘以流通股数八它不一定等于账面价值。
现在丨011้&ุ1้1
11140001้0010่『公司将这笔现金向股东放1000美元的股利。股东得到เ的好处是非常明显的：他们得到了100่0美元的可用资金。另外一点也是很明显的，即这样做肯定会有成本生，毕竟现金不是免费的。
那么，放股利的资金从哪里来呢？最快捷的来源当然是只3〖丨è00&1้06๔111้1้001111้1010่1-公司现金账户当中ณ的资金，但这笔资金是用于投资项目的专用款项。既然我们要将股利ำ政策对股东财富的影响分离出来，因此我们必须假设公司要继续进行项目投资。这就意味着这1้00่0美元的股利资金必须从其他的新渠道进行筹集，这涉及两ä种方法：行新า股或举债融资。目前我们还是仅仅考虑股利政策，将对债务权益选择的探讨留到第14๒章和第15๓章。于是丨è011&ุ1公司通过行1000่美元的新股完成了股利ำ
的融资。
现在我们来考察一下股利放、新า股出售以及项ำ目投资都完成之后的资产负债表。由于只如丨è00&1้0
11้丨公司的投资和负债政策都不受股利ำ政策的影响，所以公司的市场价值总额应该是不变的，还是10่000美元同时我们还知道，如果对新股东支付的股价合理，那ว么他们股票的价值就是1000美元。于是就只有一个ฐ数是未知的，即老股东的股票价值。这可以很容易地从下式中计算得出：
老股东股票价值：公司价值-新า股东价值
:
1000่0十!
-1000่
：90่00่美元十！
？丫
老股东收到เ了100่0美元的现金股利，但生了10่00美元的资本损失，因此，股利政策对老股东没有影响。
一只手付出了10่00美元，另一只手又把它拿了回来，实际上只如丨0่的1้0
011้11
0่『公司只不过是让资金循环了一周。如果认为ฦ这样就能ม让股东更加富有，那么เ好比建议厨师打开冰箱门让厨房凉快一样。
当然，我们的证明忽略了税收因素า、行成本及其他复杂因素。后面我们将会涉แ及
1假设其他影响1้
1丨0่1181้公司价值的因素都是常量。这个假设不是必须ี的，但它
可以简化从时理论的证明过程。
344公司理财原理精要版
这些内容。以上论证的关键假设是，新股定价是合理的，用来筹集100่0美元的股票应该确实值10่0่0美元1้。换句话说就是，我们假设资本市场是有效的。
13๑5๓3计算股票价格
上面我们假设了只沿丨è00&10่伽丨000่0่1110〖0่『公司的新股可以按合理的价格出售，那么这个价格应该是多少呢？公司应该行多少新股呢？
假设股利放前该公司有1้000股流通股份，项ำ目具有2๐000美元的~？乂，那么老股票的总价格就应该是1้0000่美元000美元，从中可以计算出每股价格为ฦ
12๐000่美元1้00่0=12美元。公司放股利ำ并完成融资之后，这些老股票的价格为900่0美元十8?v：11000่美元，计算得出每股价格为110่00美元7๕1000=11美元。换句话说，每股股价减少的1้美元正好是得到เ的每股股利。
现在再来看看新股票。很明显，新า股行后新า股的价格必须ี与其余的股票价格相同，也就是说，股价只能是11美元。如果新股东得到的股票价格是合理的，那ว么公司必须行10่00美元1้1美元，即91股新股来筹集所需的100่0美元。
1354股票回购
我们已经看到เ，如果公司的投资和负债政策不变，任何增加的现金股利都会被新า股的行所抵消。实际上，股东之所以能够获得额外的股利ำ，是因为他们卖掉了一部分自己对公司的所有权，而由á此引的股价下跌正好与额外的股利持平。
这个过程也可以反过来进行。在投资和负债政策一定的情况下，任何股利ำ的减少都必须由股票行数量的减少或回购原来的流通股票来平衡。但既然正方向的过程对股东财富没有影响，那ว么เ反方แ向的过程同样也不会对股东财富造成影响。下面我们用一个例子来对其加以证实：
假设技术人员经过研究现，只沿丨0仙1้公司的新า项目不具有正~？乂，
它注定是要失败的，因此，管理层宣布取消这个项ำ目，将1้000美元的项目专款用来支付每股1美元的股利。股利支付后的资产负债表为：
1
8110่1181以如3!!如过0่1'资产负债表市场价值单位：美元
现金00负债
现有固定资产900090่00美元权益
新项ำ目0
资产总计90่00่美元9000่美元公司价值
由于流通股数是100่0股，所以支付股利前的股票价格应该是1้0000美元1000่=10
美元，支付股利后的股票价格应该是9000่美元100่0่=9美元。
不出所料，我们现将现金股利换成股票回购对股东财富没有影响，股东们放弃每股1美元的股利ำ，但其股票价格变成了1้0美元，而不是9美元。
应该注意的是，股票回购时，价值的转移对那些没有出售股份的股东们是有利的。
1้老股东享有了正1
1้巧项目的所有好处，新า股东只能ม要求一个合理的收益率，他们进行的是零1
？
的投资。
第5部分7๕第13章
虽然他们放弃了股利，但却拥有了更多的公司股权。实际上，他们是拿自己在8๖31丨061้11丨è331้10่0『公司支付的100่0美元中应得的份额购买了其他股东的股权。
13๑55股票回购与估价
对回购自己้股票的公司来说，评估其公司权益价值是很容易混淆的。下面我们来看一个简单的例子：
x公司有100股流通股票，其年收益为每年1้000美元，所有收益均作为ฦ股利放，因此每股股利ำ为ฦ100010่0=10่美元假设投资者预ไ计该公司的年股利ำ将一直保持下去，并且要求的收益率为107๕。。在这种情况下，每股价格等于
10่01้0-10่0美元由á于流通股数为100股，因此，权益的市场价值总额应为100่x1้00：1้0่0่00美元要注意的是，如果对支付给股东的股利总额进行折现，可以得到เ同样的结果000่010=10่000่美元〉〕1。
现在假设公司宣布在第1้年不支付股利ำ，而要用这些资金在公开市场上回购自己้的股票。股东得到เ的期望现金流总额股利加回购股票的现金是不变的，仍为1000่美元。因此，权益的总价值仍然为ฦ1000่0่1้0=1000่0美元其构成为：第1้年从股票回购中收到的1000่美元〔8๖峋
!00่0่11=9๗09๗1美元〉〕，以及从第2年开始的每年1้000美元的股利〔？乂财-1้0007๕11้0x10่
9091美元”。每股价格仍然和以前一样，都是1้00่00่100=10่0美元〉。
现在看一下那些想把其股票卖给公司的股东。他们要求的投资收益率为ฦ109
，因此，公司回购股票的价格必须比当前的价格高10
，也就是1้10่美元。公司付出100่0美元能够购回的股份数为1้0่00美元11้0美元二90่9股。
公司最初有100股，购回了909股，因此，流通股数还剩91้91股。这些股份每股都能够获得100่09๗091=11美元〉的股利ำ。因此，在股票回购后股东的股数减少了10่9
，但每股收益和每股股利都增加了107๕。。今天持有1股股票并且没有被回购的投资者第1年不能得到เ任何股利ำ，但1年之后每年都能ม够得到每股1้1美元的股利，因此，每股的价格仍为1้1
1x10่-100่美元〉。
以上的例子说明了几点事实。第一，在其他条件不变的情况下，公司不放现金股利，而决定回购股票的决策不会影响公司的价值；第二，在对公司权益总额进行估价时，必须ี既包括作为股利支付的现金，还要包括用于回购股票的现金；第三，在计算每股现金流时，存在重复计算问题一一既包括每股的预计股利，又包括了从回购中收到的现金如果你卖掉股票就不能得到เ以后的股利第四，不支付股利，而是进行股票回购的公司减少了流通普通股股数，但增加了每股利润和每股股利。
136保守的右派
理论意味着公司价值是由á公司资产和其所创น造的现金流所决定的。如果公司增加股利ำ放的数额，那ว么เ出部分的现金必须通过向股东行新股来获得。如果公司选择保持股利ำ放数额不变，那ว么现金股利的任何增长都一定会被股东通过股票回购得到
1้在评估权益总价值时要记住，如果预ไ计公司未来会另外行股票，那么เ只有在考虑投资者为此新股付出的金额的情况下才应该包括这些股份上的股利ำ支付。
346๔公司理财原理精要版