假设息票每半年支付一次，计算债券่的价格。4
以下是10年到期的三种债券่的价格：
32#一份抵押贷款要求今后8๖年每年年末支付700่0่0美元。设利ำ率为89๗
。
0111้71310่『001
01
16๔
1้11้&110่617〈『&ุ1้12005๓〉，89
601
1้18๖8116๔006x6011้1้1
6
1从题后所列ต词汇中选择适当的名词，填入下文的空格中ณ：“公司通常会购置—
责任编辑：李季于梅刘东威章北蓓吴焕责任校对:惠恩乐่
投资2002๐40่188๖3๑462693๑0415๓9168๖17818๖9๗
自由á现金流一0丨è80-0่丨96-ๅ1้15-13๑9
020่-ๅ。231้5916๔8179๗18๖9
与上期相比利润增长率
20202020่2013๑13๑66๔6
注：丨è起始资产价值为10百万美元业务增长所窬资产最初为每年20
，然后是1้370，最后为67。；
盈利能ม力较为稳定，保持在12
利润7资产价值的水平；
自由现金流等于利润减掉净投资，净投资等于资本支出总额减掉折旧。要注意的是利ำ润也是扣除折旧ງ后的。
1到เ6年的髙扩张意味着自由现金流是负的，因为ฦ要求的额外投资金额大于利润额。第6年以后由于成长度放慢，因此自由á现金流变为正数。
表5๓—8与表5一非常相似，表5~4以增长科技公司每股权益、权益收益率和公司增长率的假设为ฦ基础，预ไ计了该公司的利润和每股股利。在本例的连接符业务中ณ，我们也要对资产、盈利能力本例中使用税后营业利润与资产的比率来衡量〉及增长率作出假设。增长率开始是每年髙增长207。，然后回落到เ两阶段，最后在长期情况下保持在6
的水平。增长率决定了扩张资产要求的额外投资，盈利能ม力比率决定了公司能够上交的利ำ润。1
表5—8中ณ倒数第2๐行的自由现金流，从第1年到第6年都是负的。连接符业务给母公司的股利是负的，它从母公司拿到เ的钱要比交回给它的要多。
那这是一个坏消息吗？不一定。这个公司现在的现金不足并不是其盈利能力不足造
1表5~8列ต示的是净投资金额，即从投资总额中减掉折旧。这里我们假设的是，替换现有资产的投资可以由á折旧资金来满足，净投资才是增长的原因。
第1部ຖ分7第5๓章1้0่1
成的，而是因为ฦ它正出于高成长中。只要公司得到เ的比其资本机会成本高，那ว么高成长就是好消เ息，而不是坏消息。只要公司能够髙额收益率的话，你的公司，或
81&11้1้8
111160่1101้11้811
8๖公司明年将非常愿意对连接符业务追加投资8๖00000่美兀0
552估价格式
公司的估计价值通常等于一个估价时点
311้1้
101้10่
0่119只前自由现金流的折现现值，加上同一时点上公司预计价值也折回到现在的现值。也就是：
--ๅ十
夏+厂2卜厂"ิ…"
自由现金流〉？乂ิ时点价值
当然，连接符部ຖ门的业务在评估时点后还要继续，但要无穷无尽地逐年估计现金流是非常不实际的。就代表了对应于9+1、0+2等时点的现金流在第0年的价值。
评估时点的选择通常是很随意的。有时老板让员工就使用第10年作为评估的时点，因为ฦ10本身是个轮回的数字。在本例中我们要使用的是第6๔年，因为ฦ连接符业务从第7๕年开始就进入长期稳定的增长时期。
55๓3估计时点价值
估计时点价值有很多个常用公式或经验法则。先我们看一下稳定增长的00
公式。它要求预ไ测第7๕年的自由现金流可以从表5—8中ณ获得〉、长期增长率〈表中ณ可见为6๔
〉以及折现率收费很髙的顾问已经告诉我们是109๗
0่，因此：
时点雌：10-ๅ006:๘瓜百万美元
近期自由现金流的现值为：
规茧抓1111้21้i31i4๒1้i51i6
3๑6百万美元
因此，公司的现值为ฦ：
公司〉二？乂自由现金流〉十？乂ิ时点价值
二-36
2๐24
188百万美元
至此，我们的目标是否达到เ了呢？不错，以上计算的运行机制是完美的。但当你现公司价值大约有119๗7。都来自于其评估时的时点价值时，你是不是会有些不安呢？另外，稍作一些检验你就会现，评估时点的价值随着假设条件的微小变动呈明显的变动。例如，如果长期增长率不是69
，而是89
，那ว么该公司的价值将从1้88๖百万美元
102公司理财原理|精要版1
上升至263๑百万美元1。
换句话说，折现现金流对公司估价的机制ๆ是完美的，但在实践中ณ却容易出错。因此精明的财务经理人员通常会对时点价值的评估尝试多种不同的方法，以此来核查其评估
结果。
1以市盈率为基础的时点价值
假设你可以观察到成熟的生产性公司的股票价格，而目前生产性公司的规模、风险及增长前景都与你对出版公司连接符生产业务第6年的预ไ计大致相同。另外假设这些公司以11้倍的市盈率进行交易，这样你就可以合理地认为对成熟ງ的连接符业务来说，市盈率也应该为11้，这就意味着：
时点价值
4x01\3๑丨18〉
百万美元
公司〉
-ๅ36十19๗7๕=3161百万美元
1以市价与账面价值比为基础的时点价值
还是假设成熟的生产性公司的样本公司市价与账面价值比都集中ณ在14๒左右市价与账面价值比就是每股市场价格与每股账面价值的比率如果连接符公司6年后的市价与账面价值比是14，则ท：
时点价值百万美元
？乂ิ公司〉
6+185
14๒9〈百万美元
当然，我们很容易挑出以上最后两项ำ计算的缺陷。例如，账面价值通常不能很好地反映公司资产的真实价值。如果通货膨胀居高不下，账面价值会远远低于资产的真实价值。另外，账面价值还常常完全忽略๓重要的无形资产价值，如你的连接符设计的专利。在通货膨胀及大量的主观会计选择条件下，利润也会有很大偏差ๆ。最后，你永远也弄不明白自己้是否真的找到เ了真正相似的样本公司。
但要记住，折现现金流的目的是估计市场价值，也就是估计投资者想要为股票或公司支付的价格。如果你能够观察到เ他们为类似公司实际支付的价格，这就是有价值的证据，我们应该尽最大努力找到เ利用它的方法。利用其方法之一就是通过经验法则，以市盈率或市价与账面价值比为基础。巧妙地使用一种经验法则有时要比使用复杂的折现现金流计算好得多。
554๒进一步的实际检测
以下是另一种公司价值评估的方แ法。它是以你对市盈率和成长机会现值的了解为基础的。
假设评估时点不是通过寻找其稳定增长的第1年这种方法设定的，而是询问什么时
1如果长期增长率不是6๔9
，而是89
，那么第7年资产中就会另有2
再投资于连接符业务。这导致了自由现金流增加053百万美元，增长到106百万美元，因此：
时点价值二百万美元〉〈原书中ณ为ฦ299美元，应为ฦ299百万
美元一译者注
公司〉：-ๅ3丨6๔+2๐19๗=263๑百万美元
第1部分7第5章
候该行业有可能达到竞争均衡。你可以找到对连接符业务最熟悉的经营管理人员，并且向他询问以下问题：
迟早会有一天，当面临新า的重大投资时，你和你的竞争对手所处的地位是相同的。你可能ม还会从你的核心业务中获取高额的收益，但你会现，由于新า产品的引进或由于尝试着要扩大当前产品销售量会给你带来激烈竞争，而你的竞争对手和你一样聪明，效率和你一样高。请对什么时候能ม达到这种程度做一个现实的评价。
“那ว个时间”就是评估时点，该时点之ใ后，增长机会的净现值？
00่等于0。毕竟，只有当投资获取的预期利ำ润大于资本成本时，才会是正的。而当你的竞争对手赶上你时，你的乐观前景也就不见了。
我们知道，任何时点的现值都等于下一时点利润的资本化价值加上1้
00：
？乂4
利ำ丨è十？乂0่0
但如果会生什么情况呢？则ท在时点好会有：
口v好：利润?丨è
换句话说，当竞争者迎头赶上时，由于？乂00消เ失，因此市盈率等于1้々。
假设竞争者将要在第9๗年及以后迎头赶上，那ว我们可以计算第8年的时点价值，即第9年以后并永远持续下去的基准利润流的现值。对连接符公司，其结果价值为1：
时点价值二―
―7x第9年利润
i1้十厂厂
:๘化”丨百万美元
？乂公司〉
0+1้67
147๕〈百万美元